2025/1/23 9:52:00
来源：国泰君安证券研究
核心要点
?2025年，美国实际GDP可能好于预期，通货膨胀可能会温和下降，债券收益率将在4.5%左右震荡，股票收益将好于预期。股市将仍由科技公司引领，估值倍数将保持高位。
?在特朗普1.0的时候，关税是一种政策工具，可以为美国带来更好的贸易协议。这一次，他还想通过关税来增加收入。特朗普很可能会全面实施10%甚至20%的关税，10%的关税将增加约4000亿美元的收入，20%的关税将增加约8000亿美元的收入。
?日本的经济表现相当不错，我们现在看到工资增长很快，这会增加日本消费者的购买力。日本拥有非常强大的科技产业，投资者希望投资于技术行业，因此日本股市预计会表现较好。
?央行一直在购买黄金，我认为这就是推动金价上涨的原因。事情就这么简单，只要中央银行购买它，黄金价格就上涨，因为他们想拥有更多元化的投资组合。我认为黄金价格会上涨到3000甚至高于3000美元，与此同时，我认为美元仍然会保持相对强势。
国泰君安证券研究所以“2025年全球经济与市场展望”为主题，由“债券卫士”之父Yardeni、国泰君安国际首席经济学家周浩、国泰君安证券研究所宏观联席首席分析师黄汝南，共同探讨全球投资机遇。
Yardeni在上世纪80年代所创立的“债券卫士”理论，至今仍影响着经济政策与债券的分析，他创办研究机构Yardeni Research，以其对市场的精准预判所著称。
01关于2025年美国经济表现
黄汝南：您好Yardeni博士，欢迎参加我们的会议。我的第一个问题是关于美国经济，我们已经看到在上周公布的美国的就业数据，美国劳动力市场似乎仍然非常坚固和有韧性。您如何看待美国劳动力市场和通货膨胀的进展，以及这些指标将如何影响美联储在联邦公开市场委员会（FOMC）上的货币政策决策？
Yardeni：这是经济发展中的一组非常重要的问题。美国经济已经证明它很有弹性，在过去的三年里，它表现得相当强劲。在2022年3月，美联储开始提高联邦基金利率，并直到2024年8月继续保持高利率。在去年9月，当美联储开始降低利率时，我认为为了保持经济的增长这是必要的。但数据显示，经济一直很强劲，美联储可能真的不需要降低利率。此外，通货膨胀有点棘手，虽然它已经显著下降，但还没有达到2%，在服务行业仍然居高不下，保持在2.5%到3%之间。
因此，我认为，美联储很可能会暂停降息，也许今年根本就没有降息，我想利率应该不会上升，但我认为经济已经证明了，以目前的利率水平，它可以做得很好。所以，债券收益率可能会保持不变，大约在4%到5%之间，我觉得不会再高了，我认为5%是非常有吸引力的。2025年经济至少要增长2.5%，按实际国内生产总值计算可能是3%。如果我对生产率的看法是正确的，它可能会做得更好。今年将是生产率增长的又一个好年头，如果是这样的话，那么我们的经济增长将会更好，这将有助于抑制通货膨胀。
周浩：当我们谈到美国的中性利率时，你真的认为美国的中性利率一直在上升吗？另外，你是怎么描述所谓的全要素生产率？这会导致GDP更高吗？生产率会降低通货膨胀，使美国经济处于软着陆的场景吗？
Yardeni ：中性利率已经高于许多经济学家的想象，这比美联储许多人之前认为的要高。大多数人会认为，中性利率为3%，联邦基金利率就应该是3%。我们将看到经济继续增长，失业率保持在4%或接近4%，伴随着通货膨胀保持温和。我认为经济已经证明了，所谓的中性利率高于3%，可能更像是4.5%。我也质疑中性利率的整个概念，正如我们看到的，从9月18日到12月18日，美联储将联邦基金利率下调了100基点，但债券收益率上升了100基点。
这就引出了一个有趣的问题，当我们谈论中性利率时我们在说什么？将联邦基金利率视为某种中性水平真的有意义吗？我不这么认为。我不认为隔夜银行贷款利率与经济有很大的相关性，它与经济的相关性不如十年期的国债，后者会影响用于贷款抵押、商业房地产资本支出、汽车贷款的借款利率。所以我认为中性利率实际上更像是经验观察，对于一个对利率不那么敏感的经济体来说，联邦基金利率和债券收益率目前处于其应有的水平。
周浩：你认为未来美国GDP会达到3%左右吗？
Yardeni：过去几年美国经济一直在增长，现在接近2.8%。最近生产率增长约为2%，我认为积极的因素将是生产率的增长。我们正处于生产率增长的第一或第二阶段，生产率可以从2%提高到3%，未来甚至可能提高到4%。在2025到2030年，甚至延续到2030年之后，生产率的增长将带给我们更强劲的GDP增速和更低的通货膨胀率。
周浩：刚刚公布的美国CPI显示，核心CPI比市场预期低0.2%，同时PPI也低于市场预期。你如何看待这份CPI数据？
Yardeni：我认为这些数据依然展现出美国强劲的经济表现。尽管通货膨胀有些许回落，特别是在服务经济，但我们和2%的目标还有距离，通货膨胀的黏性依然较强。最近，我们已经看到油价上涨，这将影响未来几个月的通货膨胀率。但我认为未来通货膨胀率下降的一个重要因素是生产率增长的改善，这将是一个非常强大的抑制通货膨胀的力量。
周浩：请概括一下你对2025年美国经济的看法？
Yardeni：展望2025年，我们的实际GDP可能好于预期，通货膨胀可能会保持温和，债券收益率将保持在当前水平，股票收益将好于预期。股市将仍由科技公司引领，估值倍数将保持高位。标普500指数将在今年年底达到7000点。
02关于特朗普2.0的政策影响
黄汝南：你认为特朗普2.0和特朗普1.0之间有什么不同？这对于今年和接下来四年的美国经济意味着什么？
Yardeni：在特朗普1.0期间，特朗普在实现他的政治目标中有着更多的政治障碍，然而他设法削减了个人所得税、公司税，现在他想延长这些于今年到期的削减，当然这会引起更大赤字的问题，他将不得不提出一些方面的处理措施，比如，通过加征关税抵消减税。在特朗普1.0的时候，关税是一种政策工具，可以为美国带来更好的贸易协议。这一次，他还想通过关税来增加收入。所以我认为他很可能会全面实施10%甚至20%的关税，10%的关税将增加约4000亿美元的收入，20%的关税将增加约8000亿美元的收入。
但事情总是不可预测的，当政策发生重大变化的时候，提高关税可能会导致其他国家提高关税，这可能会引发贸易战，可能会引发货币战争。我认为我们不会有这种在20世纪20年代对于美国来说很糟糕的关税问题，美国在1930年5月实施了Smoot-Hawley法案，基本切断了世界贸易，遭到了很多对手方的关税报复。我对接下来的几个月有些谨慎，我想看看美国的政策会如何影响其他国家的关税政策。
关于能源政策，我认为特朗普政府将批准更多的租约，以生产更多的石油和天然气，我认为这对抑制通货膨胀是积极的。目前这些政策是如何相互作用的尚不确定。但总的来说，这些政策是对经济有利的，经济将持续增长，股票市场会表现良好。
周浩：你认为美国接下来的4年能实现3%的财政赤字吗？
Yardeni：我不认为它能实现。我们现在的赤字率是6%。即将上任的财政部长Scott Bessent说他想降低到3%的赤字，我不认为他能在4年内做到。我想是因为他们有正确的政策，但降低财政赤字可能会带来收入的放缓和生产率的降低，如果能够承受这些代价，我想他们可以达到3%。
此前埃隆·马斯克说他认为可以找到方法降低2万亿美元的赤字，但马斯克已经承认他错了，那是不可能的。更别说在一年多的时间里，甚至在四年的时间里这可能都是困难的。当然，更快的经济增长会帮助降低赤字率，强劲的经济将创造更多财政收入。
周浩：你是怎么看待美联储后面的政策？如果通货膨胀比预期的更具黏性，美联储可能会搁置降息，但特朗普更喜欢相对宽松的货币政策。你认为美联储会如何在经济和政治之间寻找平衡？
Yardeni：我想美联储可能会面临一些政治压力。美联储已经降低利率100基点，但与此同时，债券收益率上升了。特朗普政府必须意识到，如果他们施加政治压力让美联储进一步降低利率，债券收益率可能会进一步上升，这是我们都不愿看到的情形。特朗普提名的财政部长Scott Bessent非常了解市场和美联储，我想他会告诉特朗普不要向美联储施压。
美联储后续的动作将继续依赖经济数据。现在的经济数据显示美国经济运行得很好，这支持美联储将利率维持在当前水平。如果经济运行良好、如果通货膨胀放缓，美联储就不必降低利率。之前鲍威尔也表示过暂停降息的态度，我想这个可以持续一段时间。
03关于全球大类资产配置的建议
黄汝南：我记得在你的报告中提到过美国股市今年还会是看涨，但是相比于其他机构的预测，收益表现会相对温和。那么考虑到你对美国经济基本面的评估，背后的逻辑是什么？你觉得今年美国股市怎么样？
Yardeni：我对经济增长的前景持乐观态度。自过去三年以来，从美联储在2022年开始加息，然后是2023年，一直到去年9月一直处于较高水平，人们担心美国会出现经济衰退，我不这么认为，我是少数几个认为经济可能会持续增长的人之一。我非常看好标普500的盈利前景。去年，我认为标普500的收益可能会达到每股240美元。今年，我认为收益可以继续增长，达到285美元每股。
我称21世纪20年代为“咆哮的十年”（roaring decade）。这让我们想起了一个类似的时期是20世纪20年代，我们拥有技术创新，使生活水平迅速提高。我认为我们现在正处于一个类似的技术创新的环境中，这是一个在促进经济增长方面非常强大的变数，去抑制通货膨胀，允许工资上涨快于物价上涨，使购买力提高、生活水平提高，并且利润率也提高。
基于对收益的预测，我认为标普500指数在今年年底将达到7000点，到2026年末将达到8000点，在2029年末将达到10000点。我预计在接下来的十年里将不会出现经济衰退。在经济不出现衰退的情况下，经济对于收紧货币政策具有强大的弹性。我认为它可以继续展示那种力量。我认为在2025年的年初，市场会出现波动，可能不会马上创下新高。
市场还有对于债券收益率走高的担忧，对美联储不会降息的担忧，以及担心通货膨胀可能会更加棘手。我认为特朗普2.0还有许多的不确定性，市场可能需要几个月的时间去消化关于特朗普的政策将如何成形，以及它们如何影响美国的经济。所以我认为到春天，我们可以看得更加清楚。虽然利率高于预期,但经济好于预期,收益好于预期。例如，我们看到刚刚发布的去年第四季度的财报，有一些银行报告去年有非常强劲的收益。
周浩：你刚刚提到了美国股市的回调，鉴于你对美国经济的乐观预期，你如何看待股市未来是否具有弹性？
Yardeni：我认为股市此前已经处于相对不稳定的状态。它在12月6日达到历史最高点，然后一直低于这一水平。自从特朗普当选总统，小盘股和中盘股的大部分涨幅都回吐了，标普500、甚至“七姐妹”也回撤了部分涨幅。我认为，这可能会持续到1月或者2月，但到了3月至4月，市场将会继续走高。
黄汝南：你认为美元会在2025年保持强势吗？
Yardeni：我想会的。我们一直看好美元，认为外国投资者将继续把钱投资到美国，进入到我们的股票市场和债券市场，我认为不仅仅是对于美国人也对于外国投资者，5%的30年期债券收益率是一个非常有吸引力的利率。我认为美国经济已经证明了这一点，它比其他经济体更具弹性。投资者希望对美国进行投资，我们也有非常活跃的科技行业，尤其是吸引了大量资金到美国的“七姐妹”。
另一方面，我认为欧元将继续疲软。我认为，像澳大利亚、加拿大、巴西这样的商品生产国的货币将继续疲软。
黄汝南：我们来谈谈日本。日本已经退出收益率曲线控制政策，并开始提高政策利率，在2024年已经加息两次。你认为日本已经摆脱了所谓的长期通货紧缩吗？你怎么看待今年的日本股市？
Yardeni：我认为日本股市表现会很好。日本的经济表现相当不错，我们现在看到工资增长更快，所以这应该会增加日本消费者的购买力。日本拥有非常强大的科技产业，投资者希望投资于技术行业，所以日本股市应该会表现不错。包括欧洲在内，全球股市表现出共振，即便在经济疲软的欧洲，股市也有上涨。所以我想，在这种情况下，如果美国继续表现不错，这将给全世界的股市带来积极的辐射效应。
周浩：欧洲经济正在放缓，你认为欧美之间的债券利差将在未来几年继续扩大吗？
Yardeni：相比美国，欧洲经济是相对疲弱的，特别是德国，他的能源政策创造了一个昂贵的能源市场，这使得德国汽车工业在与中国竞争的过程中，中国占了上风。德国和法国都存在政治不稳定，这降低了投资信心。此外，欧洲没有建立一个非常强大的科技工业，所以这让他们在像和中国、美国、日本、韩国这样的科技工业非常强大的国家竞争中处于不利。
周浩：你如何看待债券收益率？未来10年期国债是否会超过5%？在2025年，什么因素会使得债券收益率保持在一个相对合理的水平？
Yardeni：我认为债券收益率基本在4%到5%之间，特别是在5%，收益率将变得非常有吸引力。当债券收益率达到5%时，我想我们会看到很多买家，这使得它可能不会超越5%，因为市场运行通常会与人们的预期相反，所以我认为基本在4-5%的范围内波动。具体一点，我想中枢是4.5%，波动范围在4.25%到4.75%之间都是可接受的。
黄汝南：你对黄金的看法是怎样的？
Yardeni：自从俄乌战争以来，黄金价格一直在上涨。美国的回应是罚没俄罗斯的国际储备，从那时起许多国家的中央银行已经决定他们想要拥有更多的黄金，尤其是中国央行，中国人民银行一直在购买黄金，我认为这就是推动金价上涨的原因。事情就这么简单，只要中央银行购买它，黄金价格就上涨，因为他们想拥有更多元化的投资组合。我认为黄金价格会上涨到3000甚至高于3000美元，与此同时，我认为美元仍然会保持相对强势。